招股书申报稿面世，意味着蚂蚁集团上市指日可待。

虽然没有具体的数字，但不妨碍蚂蚁上市很有可能成为2020年全球募集金额最大的IPO——此前媒体的报道与申报稿内容虽有出入但似乎越发证实了报道的准确性;而申报稿中融资部分的介绍也清楚表明，2018年7月融资完成后，蚂蚁集团的投后估值已达到约为人民币9600 亿元，也与此前报道的1500亿美元的估值吻合。

估值链条背后，全球背景下十亿级人口的市场上“中国最大的移动支付平台支付宝的母公司”、“中国领先的数字支付提供商和领先的数字金融科技平台”的桂冠也为此次超级巨无霸IPO提供了看似合乎情理的背书。

一道主菜端上桌时往往意味着盛宴已近尾声，蚂蚁上市是否也预示着一场饕餮大餐的顶点?

在这里，我们需要厘清的事实是，几乎已是共识的互联网红利已逝与实体经济数字化红利正方兴未艾究竟是语言的“马甲”转换，还是现实内容不同维度的表述?而更逼仄的背景是“中美脱钩”威胁下“国内经济大循环为主体”已正式提上议事日程。

“绿鞋”保证什么?

本次IPO引入绿鞋机制，核心看似是保证发行的成功，实质上是保证全球最大IPO发行的成功。

从申报稿披露援引历年的融资可以看到，蚂蚁的估值已处于高位。比如2018年7月国内融资，共15家投资者取得蚂蚁集团直接或间接约2.9686%股份，支付对价218亿元。此次融资完成后，蚂蚁集团的投后估值约为人民币9600 亿元，折合约为1500 亿美元。

申报稿说，本次A 股发行、H股首次公开发行中发行的新股数量合计不低于A 股和H 股发行后总股本的10%。本次A 股发行可以采用超额配售选择权，采用超额配售选择权发行的A 股股票数量不超过本次拟发行A 股股票数量(不含采用超额配售选择权发行的股票数量)的15%。

《蚂蚁金服》作者、北京看懂研究院研究员由曦认为，蚂蚁上市之后，大概率股价会超过发行价，那么基石投资者很有可能就行使绿鞋机制里面规定的超额配售权。所以，就会募集到总股本的15%，联系到之前市场传出的估值是两千亿美元，如果行使这个超额配售权的话，那么最多募资其实就是300亿美元，这个跟市场传闻的数是符合的。

去年12月沙特阿美行使再出售15%股份选择权后，首次公开发行(IPO)所得收益达到创纪录的294亿美元。

互联网红利消失与高涨的行业数字化前景

互联网红利正在或者已经消失、获客成本高企已是社会共识。

8月21日，拼多多发布了截至2020年6月30日第二季度未经审计的财务数据。据拼多多二季度总营收为121.90亿元(约合17.60亿美元)，较上一年同期上升55%。二季度，拼多多归属于普通股股东的净利润仍处亏损态势，虽然有所收窄，但净亏损额仍高达8.99亿元。

究其原因，总运营费用高达111.71亿元，同比增长55.46%;销售及市场费用为81.14亿元，同比增长49%，主要系广告费用、促销季优惠券费用增加所致。显然，拼多多的“百亿补贴”系主要推手。

蚂蚁集团申报稿中也提到，“公司2018 年度在推广及广告费用方面进行了较大规模的主动投入，带动了公司当年用户及商家规模的增长，并使得业务发展从中长期受益。2018 年，公司推广及广告费用达到456.94 亿元，占收入的53.30%，降低了当年的盈利能力。”净利润由前一年的82.05亿元下降到当年的21.56亿元(扣非后归属于母公司所有者的净利润为-197.63亿元)，但第二年，迅速攀升至180.72亿元，显示出超强的盈利能力。

申报稿披露，蚂蚁集团共有重要子公司20 家，其中14 家重要境内子公司，6 家重要境外子公司。

从披露的财务数据盈利构成中可以看到，蚂蚁的营收主要来自于三类构成，一个是数字支付与商家服务，再有一个是数字金融科技服务，还有一个创新业务。其中，数字金融科技服务营收占比达到了63.39%。超过六成蚂蚁的收入来自于数字金融科技服务。

所谓数字金融科技服务，就是包括借呗、花呗在内的消费贷款和小微企业的经营性贷款等。也就是说，蚂蚁集团互联网银行属性已经越来越显现。

涉及这一部分，申报稿披露的行业前景都给出了两位数的增长。

“中国消费信贷市场规模预计将从2019年的13万亿元增长至2025年的24万亿元，期间年均复合增长率为11.4%，小微经营者信贷余额期间年均复合增长率达到27.2%，中国个人可投资资产规模预计期间年均复合增长率为10.3%，中国保险保费规模预计期间年均复合增长率为12.4%。”

行业分析应该基于更严谨的模型数据，但对于基础部分，也就是人均可支配收入未来的增长，申报稿给出的预测则过于乐观。

比如，申报稿提到，“2019年至2025年间，中国个人可支配收入总额预计以7.6%的年均复合增长率增长，到2025年将达到67万亿元。”

而据国家统计局数据显示，2015年至2018年扣除价格因素，每年实际增长比例分别为7.4%、6.3%、6.5%、6.5%。

金融科技的盛宴

不可否认，蚂蚁估值高企源于实体经济数字化这样一个更深层的趋势。如果说互联网或者移动互联网红利消失是行业野蛮生长必然终结表现的话，实体经济数字化则是社会结构的深层变革，其时间可以拉长到十年甚至更久远。

从这个意义上讲，蚂蚁集团开启了收割实体经济数字化红利的先河。

而在资本市场，中国最大的数字支付提供商和领先的数字金融平台、中国最大的线上消费信贷和小微经营者信贷服务平台，同时，也是中国最大的线上理财平台以及中国最大线上保险服务平台是蚂蚁作为头部企业的价值所在。头部企业显然要收割更丰厚的市场红利。

由曦认为，蚂蚁经营逻辑的核心在于把之前死的数据变成活生生的生产资料，而生产资料和信用，可以给金融提供信用和信息服务，从而消除信息不对称，由此产生非常大的数据价值。“他非常幸运的赶上了整个的实体经济数字化趋势，他就在实体经济数字化的趋势当中，恰好又有数据分析能力，把数据真正的变成资产，可以用他去做商业价值的一个转化，蚂蚁的价值就在于它的科技的能力。等于说吃了实体经济数字化的红利。”

从传统互联网意义上讲，由于蚂蚁数据来源于场景，来源于对客户的服务能力，服务的能力越强，客户就越多。反过来，越多的客户积累的数据分析能力就越强，价值也越大。

而在互联网红利消失的背景下，互联网新思维则认为客户积累实际更依赖服务能力的扩展。考察蚂蚁集团上市及未来的潜能，更多的将着眼于对存量客户的深入挖掘，而这实际依赖科技领域的进步，这也是蚂蚁集团强调其科技属性的明智之处。

在未来的布局上，蚂蚁集团在区块链上的进展，以及在数字货币上的试验显然都更具有潜在价值。

从更广阔的背景看，蚂蚁上市，可能是全球最大IPO盛宴的背后则是“国内经济大循环为主体”开启的现实——蚂蚁上市也就不仅只具有了资本市场的标本意义——以此来看，蚂蚁IPO的进程尤其值得关注。